对中国消费及经济动力源的探寻

文 | 程宇，央行观察专栏作家

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通过2002年以来央行总资产，央行总资产中的“外汇”占比和社会消费品零售总额增速之间的关系，验证本国消费驱动力取决于央行总资产中的外汇含量这一判断。并基于此，对提升未来中国消费及经济动力的根源路径做出分析。

对于消费与外汇占款之间关系的思考，是缘起于我对于“到底是怎样的条件才能支撑起消费驱动一国经济”这一问题的思考。因为如果只是一个封闭的经济体，自己消费驱动自己的经济，这实在有点“自嗨”，不太可能。那么，中国作为一个开放的经济体，又是怎样的条件让消费成为中国经济的主要驱动力，缔造出消费性经济体的呢？

我想，作为美元体系内的开放型经济体，中国如果成为消费性经济体，那么就需要满足以下条件：

1、人均收入增长：只有人均收入增长，才能有动力消费。

2、央行资产负债表扩张：因为人均收入在增长，那么毫无疑问，市场上流通的基础货币也在增多。那么，央行的资产负债表肯定也得是扩张的。

3、本币至少不贬值，购买力有保障：如果央行的资产负债表扩张仅仅是“印钞票”，那么作为美元体系下的开放型经济体，其本币必然贬值，输入性通胀不可避免。通胀会侵蚀人们的消费能力。所以，央行的资产负债表扩张还不能引起本币的贬值。至少要做到保值，甚至升值。这样，才能使本币具有足够的购买力，使拥有本币的居民，产生更多的消费能力。

只有以上三点同时成立，这个经济体的消费性驱动力才能形成。而美元体系下的开放型经济体如果想让自己央行的资产负债表扩张，同时又保证本币的币值，那就只有一个前提：央行的资产负债表扩张是由外汇占款驱动的，尤其是美元外汇。因为本币是央行的负债，本币的价值依托于央行的资产。而在美元体系下，美元是世界通行货币，最有价值的央行资产莫过于美元。那么，如果一国的央行是因为其拥有的美元不断增多，而适当扩张自己的负债时，其本币所拥有的价值至少是稳定的。所以，他的汇率也至少是稳定的，甚至是升值的。事实如何？我们不妨验证下：

图1：2002年-2017年中国城镇居民人均可支配收入

因2013年之前，国家统计局将城镇居民和农村居民的人均可支配收入分别统计，无法取得连续，统一的居民人均可支配收入数据。因此，采用城镇居民人均可支配收入作为指标

可见，我国在过去15年中，人均收入是大幅增长的。满足了条件1

图2：央行总资产

显然，也是大幅扩张的。满足条件2

图3：人民币汇率

显然，这段期间，人民币/美元也是总体上升值的。符合条件3

通过以上数据，我们可以发现，中国经济在过去15年中，确实具备消费驱动力提升的条件。如果我们选择“社会消费品零售总额”的同期数据，也确实能看到我们的消费力在提升。

图4：社会消费品零售总额与央行总资产

从此图中，我们不但可以看到我国的社会消费品零售总额在同期上升，而且是跟随央行总资产几乎同步上升。这也验证了我们刚才推论出的条件。

因此，一国消费动力的提升，必须建立在三个条件同时成立的基础上。即：

1、人均收入增长

2、央行资产负债表扩张

3、本币汇率稳定或上升。也就是央行的资产负债表扩张是由外汇流入支撑的。

而就以上三个条件而言，核心的条件就是：央行的资产负债表扩张是由外汇流入支撑。也就是外汇在央行资产负债表中的占比要保持稳定或提升。因为央行的资产负债表扩张，注定会带动人均收入的增长。而决定人均收入购买力的，却是货币的币值。而币值在现行体制下，取决于央行资产负债表中的外汇含量。所以，只要央行的资产负债表扩张是建立在外汇流入基础上的，那么，这种货币扩张自然带来人均收入购买力的增强。也就带动了消费提升。

02

我们用 “社会消费品零售总额增速” 和 “外汇占比（外汇/央行总资产）” 两个数据作以验证：

图5：社会消费品零售总额增速”和“外汇占比（外汇/央行总资产）

从上图中可以发现，外汇占比和社会消费品零售总额增速之间，在总体趋势上存在着相同的趋势。即，外汇占比上升，社会消费品零售总额增速也呈上升趋势；外汇占比下降，则社会消费品零售总额增速也呈下降趋势。总体上验证了我们刚才的推论。中国经济的消费驱动力应该是外汇流入导致的。而且，如果消费动力是外汇流入导致的，那么，所谓的出口导向型经济无非是外汇通过净出口流入而已。一样会带动消费力的提升。也就是说，出口导向型经济和消费性经济虽然在经济驱动力的结构上表现不同，但实质上对于消费驱动力的产生作用是一样的，都是外汇流入导致的。

但是，两者之间的趋势关系在2014年发生了变化。2014年以后，央行的外汇占比继续下降，但社会消费品零售总额增速的下降明显变得平缓很多。这又是为什么呢？

我们从前面的图可以知道，央行的总资产在2014年以后还是保持扩张趋势的。也就是满足了条件1和条件2。但是，其外汇占比却在下降，未满足条件3。这就说明，央行的资产负债表扩张并不是外汇占款增长引起的，而是其他科目。而这个科目就是 “对其他存款性公司债权”，也就是我们所熟知的，MLF，SLF，PSL以及央行票据，公开市场操作等货币政策手段所对应的科目。将此科目的占比代入，我们会发现以下情况：

图6：社会消费品零售总额增速”和“外汇占比（外汇/央行总资产）

 “对其他存款性公司债权” 科目的扩张，对冲了外汇占比下降带来的部分影响，使得消费增速下降趋势大大放缓。但是，我们也可以看到消费增速的总体趋势还是放缓的。

也就是说，在2014年开始，决定消费驱动力的三个条件，我们只满足了条件1和条件2（人均收入增长和央行资产负债表扩张），却没有满足条件3（央行资产负债表中外汇占比保持稳定或上升）。三个条件并没有同时成立，而消费增速下降的趋势却出现了放缓。

但是，我们需要注意的是，在这种条件下，消费动力的下降也只是暂时放缓，而没能改变总体趋势。如果我们把2018年截止到8月份的数据对比2017年同期情况分析来看，社会消费品零售总额增速和外汇占比之间的关系依然存在。

表1：

所以，2014年以后暂时的消费增速放缓，很可能只是央行放水在消费驱动力下降过程中造成的短期波动。并没有改变总体的趋势。

因此，就以上分析而言，我们可以看出：

中国消费驱动力的大小取决于央行资产负债表扩张是否建立在外汇流入基础上。

既然消费驱动力的大小取决于央行资产负债表的扩张是否建立在外汇流入基础上，那么，我们不妨看看外汇流入取决于什么？根据现有理论，国际资本的流动最终取决于两国间的无风险收益率的利差。就中国而言，就是中美两国之间的无风险收益率利差。通常，人们会把十年期国债收益率作为无风险收益率。因此，我们对比中美两国十年期国债收益率利差与中国外汇储备，即可发现：中国的外储走势总体上确实与中美利差保持高度一致。正是中美利差决定了中国的外汇储量。

图7：中美十年期国债收益率利差与中国外储总额（单位：百万亿）

但是，我们发现，中美利差在2018年已经急剧变小。从2017年的平均1.287%，下降到目前的平均0.77%。而目前最新的情况是，中美利差已经缩小到了0.4%左右。这说明，从根本上讲，我国的外储将会进一步收缩。从证券市场反应的情况是，9月份，国外机构购买我国债券的增速已经连续三个月下降。9月份当月新增购买量已经下降93%。这正是中美利差下降导致的结果。而2014年以来中美利差缩小的原因，在于美联储持续的加息和缩表。而且这一趋势将在未来两年继续。那么，可以预计，中美之间的利差未来将进一步缩小，甚至倒挂。这也意味着中国的消费动力将持续减弱。经济增长动力也将持续减弱。

03

那么，中国又该如何应对未来的挑战呢？依据本文的发现，我们还是要回到外汇的流动上去寻找中国未来的经济动力。

根据本文的发现，经济的根本驱动力还是要保持我国外汇流入的稳定性。而这又等于是要求我国与美国之间保持合理的利差。也就是我国的十年期国债收益率要持续的高于美国收益率一定水平。而美国的十年期国债收益率将跟随美联储加息缩表而上升。这也就要求我国必须有能力保持和美国同步的货币紧缩政策。

但在这点上，恰恰是我国目前不可能之处。原因在于，十年期国债收益率是无风险利率，他也就是对一国资产进行定价的基准收益率。而资产定价，其实就是对标的资产未来预期收益的折现。那么，十年期国债收益率也就代表着该国资产未来预期收益率的底限。这个指标其实也可以反映该国资产的收益水平。让我们看看中美两国在过去10年中，十年期国债收益率的走势：

图8：2002年-2018年中美Y10国债收益率走势

从图表中可见，我国的十年期国债收益率十六年来总体上保持稳定。2002年-2009年时略呈上升走势，2014年后明显下降。这说明，我国的资产回报率基本上也是保持稳定，并在2014年后下降。而美国，则从2006年以后经历了一次触底反弹的过程。这说明，美国的资产回报率在金融危机前后这十余年经历了明显的下降过程，并最终在2012年以后逐步抬升，并在2016年后进入快速上升的通道。

04

美联储加息缩表的底气正是来自于快速上升的资产收益率。相应的，我国下降的资产收益率也正是我国无法跟随美国采取同步紧缩政策的原因。

自然，阻碍加息缩表的原因，也正是我们需要解决的问题。也就是说，我们需要提高我国的资产收益率才能保证我国与美国保持足够的利差，维持我国的消费动力和经济动力。

而在这个问题上，宏观的需求与微观的活动是密切相关的。一国的宏观资本收益率也都是该国万千企业运营效率的体现。从微观企业的特点，也就能找到提升一国宏观资本收益率的路径。

资产收益率 = 净利润 / 总资产。提升资产收益率也就等于提升净利润，同时降低总资产。基于这点，我们觉得，路径在于以下几点：

1、提升技术。提升技术就是提升定价权，也就是提升毛利润率。企业的毛利润率取决于企业的产品优势。过去我们的企业多是靠市场规模获取利润。但，在国内市场已经饱和，必须参与全球竞争的时候，规模优势已经没有意义。必须回归到企业竞争的本源上来。即，通过技术进步来提升自己的产品竞争力。这个技术进步既可以是产品技术研发，也可以是生产技术进步。只要能够提升产品竞争力，提升企业的毛利润率。具体方式，由企业自己选择。

2、降低成本。降低成本就是提升利润率。这里面既包含营业成本也包含管理成本和税费成本。但更重要的是降低营业成本和管理成本。毫无疑问，随着我国工业化的发展，劳动力，资源等要素上的价格优势不再。而且，金融危机后的十年中，我国的资本回报率并没有上升。从企业的投资行为来讲，只有加杠杆才能获得更多的资本收益。而这也正是我国企业过去十年所经历的。几乎所有企业的资产负债率都在这十年中上升。同时，这也是我国宏观杠杆率上升的十年。资产收益率没变但杠杆在不断增加，势必造成对生产要素的过度需求，形成泡沫价格。而这个价格又反过来构成了企业的营业成本和管理成本。比如：随着地价的上涨，企业的房租，人工价格都快速上涨。而这些成本是企业营业成本和管理成本的主要构成部分。因此，真正需要降低的是企业的营业成本和管理成本。需要挤掉企业营业成本和管理成本中的泡沫，企业才能有可持续的更高的营业利润率。在这个基础上，再进行减税降费，才能激发企业的发展积极性。否则，不降低营业成本和管理成本，单纯的减税降费。只能让依靠“薄如纳米”的利润率存活的企业感受到相濡以沫的安慰而已，并不能激发出企业相忘于江湖的快感。

3、对内改革。坚持市场化，法制化的改革方向，由市场来决定资源配置。规范的市场竞争，就是一场效率竞争。建立规范化的，由市场来决定资源配置的经济体系，可以通过竞争让企业专注于提升资产的运营效率，提升资源的配置效率。用尽可能少的资产产生尽可能大的收益。从整体上提升中国的资产收益率。当然，在这点上，可以做的有很多。但就中国这种以国有经济为主导的经济体而言，更重要的是在国有企业建立现代企业制度，让企业经营者拥有充分的经营自主权和相应的收益分配权。也就是股权激励。不拥有企业的股份，怎么可能成为企业的主人翁？企业的经营效率取决于经营管理者，而不是普通工人。要想提升企业的经营效率，就必须给经营管理者股份。让他们的劳动与成果直接对接。总之，只有市场化的改革，才能让中国的资源寻找到更高效的配置方式。

4、对外开放。深度融入到世界产业体系当中去，提升水平，获取市场。中国改革开放四十年的实践证明，只有开放并融入到世界产业体系当中去，才能让中国的资源获得足够广阔的市场，让国内的产业水平获得提升。从我国过去十六年的无风险收益率走势中可见，我国的资产收益率水平还处在十年前的水平。这也等于说明，我国的劳动生产率也还在原地徘徊了十年，甚至现在还有所降低。这说明，我国的产业水平，并没有在国际产业体系的竞争环境中提升。不管前面我们怎样提升技术，怎样降低成本，只有融入到世界产业分工体系中去，才能真正检验我们的技术水平，检验我们的效率程度。和高手竞争，才能提升自己，市场说明一切。更高的技术水平，更高的效率程度，才会提升我们的竞争力，帮助我们获取更多的市场份额，获取我们所需要的外汇流入，吸引更多的资本进入。

由此看来，中国目前所遭遇的困境，正是我们过去十年改革停滞所造成的结果。一味的用加杠杆，刺激需求的方式来掩盖资产收益率和劳动生产率停滞的现实。就等于在有限的收益率水平上，摊大规模。看似获得了更多的收益，实际上效率水平，技术水平，劳动生产率并没有提升，资源却被浪费不少。最终在美国从经济危机中复苏时，资本追随逐利的天性，回流到美国。

我们过去所掩盖的现实问题开始暴露。但规律总是客观的，该来的总会来，该走的路也总得走。该暴露的问题是无法阻挡的，但正确的路却是无论如何都要走的。过去资源浪费形成的泡沫终将破裂。但这种价格泡沫的崩塌，恰恰降低了企业正常发展所需的资源成本。正如老子所言：福兮祸之所倚，祸兮福之所伏。

而最重要的，还是中国必须坚持务实的市场化改革方向，和更深更广的对外开放。唯有如此，中国才能获得更加持久强劲的动力。

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FintechEco研究院联席院长：由曦

畅销书作家，著作《蚂蚁金服：科技金融独角兽的崛起》（中信出版社）,中国计算机用户协会金融互联网分会暨中国网络金融联盟专家

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畅销书作家，著作《教你炒股票之缠论新解》（中信出版社）

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